（報告出品方/作者：國聯證券，陳夢瑤）
1.1 業績分化加劇，白酒乳業表現亮眼
白酒：高端穩中有增，次高端成長勢能不減，部分區域酒企表現亮眼 白酒板塊 1Q22 營收同增 19.36%，歸母凈利潤同增 26.22%，營收增速環比回 升，利潤增長持續提速，板塊整體表現在食品飲料中最為亮眼。
高端白酒韌性十足，增長有加速跡象。茅臺、五糧液連續 4 個季度營收、利潤增 長穩健，其中茅臺提速尤為明顯。瀘州老窖業績增速雖環比下降，但也達到 30%的區 間，表現優秀。在經濟下行階段，具有品牌優勢的高端白酒整體體現了足夠的韌性； 也從另一角度驗證了白酒行業的結構化趨勢仍在延續。
1Q22 以汾酒、舍得、酒鬼為代表的次高端成長性凸顯，在 1Q21 高基數前提下 增速領跑。其中汾酒/舍得/酒鬼營收增速分別為 43.62%/83.25%/86.04%，歸母凈利 潤同比增速分別為 70.03%/75.75%/94.46%。
地產酒表現有所分化，1Q22 迎駕、金徽增長亮眼。區域經濟增長帶來的消費升 級紅利，疊加自身產品結構優化和渠道改革落地，奠定區域名酒高增長基礎。迎駕、 金徽一季度營收、凈利潤增速均在 30%-40%區間。多元化收購和產品升級則推動老 白干利潤率不斷上行，利潤增速連續三個季度超過 50%。
啤酒：營收規模小幅擴張，利潤增速更為可觀
啤酒板塊 1Q22 營收同增 7.82%，歸母凈利潤同增 19.48%，營收增速受疫情多 點散發影響出現下滑，行業競爭格局改善及產品高端化趨勢則提振利潤表現。具體來 看，重慶啤酒一季度表現最佳，營收、凈利潤均實現中高雙位數增長。營收增長幅度 排序其次是*ST 西發、珠江啤酒和燕京啤酒。
調味品：開年不利，成本需求雙向擠壓拖累板塊表現
調味品板塊 1Q22 營收同增 1.68%，歸母凈利潤同減-7.17%。去年四季度提價 短暫提振營收增長，但餐飲需求萎靡背景下 C 端競爭亦在加劇，同時成本維持高位， 共同形成增長壓力。
具體來看，一季度收入保持較快增長的有受益味精漲價的梅花生物；天味食品去 年歷經渠道擾動、市場亂價和去庫存陣痛，市場動銷從低谷回升，顯現恢復性增長； 安琪酵母競爭格局優秀，規模增速穩健，但成本中糖蜜價格高位致使利潤大幅度下滑。 而海天、中炬、千禾等醬油類龍頭，一季度收入利潤則繼續承壓。
乳品飲料：乳制品剛需屬性，收入業績表現穩健
乳品飲料板塊 1Q22 營收同增 10.35%，歸母凈利潤同增 9.63%，增速略有放緩。 主要因為疫情造成在外消費場景缺失。但整體表現非常穩健，也體現出乳制品越來越 強的剛需屬性。
其中，伊利一季度營收增速 13.47%，利潤增速 24.32%。奶酪龍頭妙可藍多營 收增速放緩但仍保持在 35.24%，規模效應下利潤增速達 130%。軟飲料方面，承德 露露銷售改革逐步進入收獲期，營收利潤實現雙位數增長。
其他食品：業績受疫情沖擊較大，居家消費賽道保持較快增長
其他食品板塊 1Q22 營收同減-7.86%，歸母凈利潤同減-20.31%。去年同期 高基數疊加疫情擾動，在食品飲料各板塊中下滑幅度最大。
速凍食品表現較好，主要公司營收和凈利潤均實現雙位數增長。疫情雖然減 少在外就餐頻次，但 C 端速凍及預制菜需求旺盛及銷售費用縮減對報表形成有力 支撐。
保健品及休閑食品增長明顯失速，僅龍頭公司營收微增。其中，桃李面包具 備必選屬性，居家場景帶動洽洽瓜子消費頻次增加。而絕味等休閑鹵味的高勢能 門店在疫情中首當其沖，利潤出現明顯下滑。
肉制品龍頭雙匯的營收受屠宰業務拖累下滑，利潤則受益于肉制品成本改善 和產品升級連續三個季度保持正增長。隨著豬價波動減小，公司兩塊業務有望恢 復平衡態勢。
1.2 估值持續回落，距離底部仍有空間
疫情拖累經濟增長并干擾餐飲等消費場景，食品飲料板塊經歷明顯調整。截 至 2022.4.29，中信食品飲料指數下跌 22.01%，跑輸上證總額指數（下跌 20.18%） 和滬深 300（下跌 19.63%）。其中肉制品和速凍食品跑贏板塊，白酒、乳制品與板塊 基本持平，休閑食品、調味品跌幅較大。
其中白酒、食品分位數分 別為 0.67、0.62，其他行業僅汽車、消費者服務分位數超過 0.5。
1.3 基金倉位回落，超配比例有所提升
一季度疫情加劇景氣憂慮，基金持倉回落至三年低位。1Q22 基金食飲重倉占股 票投資市值比例已連續三個季度下滑，目前降至 1Q20 疫情初發期間水平。
白酒基金重倉保持主體地位，飲料重倉小幅增加。一季度食品飲料基金重倉占股 票投資市值整體減少 0.60pct 至 7.17%，其中白酒減少 0.49 pct 至 6.01%，食品基本 持平。
橫向比較，食品飲料基金重倉比例行業第一，但領先優勢有所收窄。排名 2-5 位 的醫藥、基礎化工、銀行和有色金屬基金重倉比例均有所提升。
食品飲料在前 20 大重倉股中占據 5 席保持穩定，伊利股份、山西汾酒排名上升， 五糧液、瀘州老窖有所下降。其中 1Q22 貴州茅臺占基金投資股票市值比為 2.67%， 環比提升 0.1pct，伊利股份占基金投資股票市值比為 0.51%，環比提升 0.04pct；五 糧液、瀘州老窖、山西汾酒占基金投資股票市值比分別為 0.90%、0.86%、0.64%， 環比分別下降 0.31pct、0.15pct、0.04pct。
1Q22食品飲料基金超配比例環比上升，主要受乳制品超配增加帶動。具體來看，白酒超 配比例有所下滑但仍超過1%，乳制品超配比例有所增加，而調味品減配比例逐季改 善。（報告來源：未來智庫）
2.1 白酒：改革頻頻勢能向上，價格帶擴容量價齊升
高端白酒：高端擴容格局穩固，內部改革深挖潛力
高端白酒需求動力足，千元價格帶擴容。高端白酒消費與國內經濟活力相關性高， 2012 年后行業從原本的政務消費為主體轉向民眾消費。中高收入群體擴容，成為支 撐高端白酒需求的源動力。當前國內高端白酒市場規模約 1000 億，根據 Euromonitor 預測，2026 年有望達到 2800 億元以上。近年來，千元附近價格帶的高端白酒不斷擴 容。茅臺 1935 在 2022 年 1 月上市，定價 1188 元，補位千元價格帶；2021 年 10 月，瀘州老窖新推出戰略品牌—瀘州老窖 1952，定價 899 元同樣瞄準千元附近的高 端價格帶；2021 年末，五糧液上調第八代五糧液平均出廠價至 969 元，彰顯公司高 端化決心。
高端競爭格局穩固，龍頭改革深挖發展潛力。高端白酒格局穩定。按照前瞻產業 研究院的統計，茅臺、五糧液、瀘州老窖合計占據高端白酒市場 90%以上的份額，其 中茅臺一家市場份額高達 60%以上。2021 年 8 月，隨著新任董事長丁總上任，茅臺 在產品端和渠道端的改革措施頻出，改革方向清晰，各項改革措施落地，我們認為， 公司自 2022 年開啟新一輪高質量的提速發展階段。2021 年，瀘州老窖推出系列新品、 開啟擴產前期準備、實施長效激勵，發展勢能進一步釋放。五糧液近期新任核心領導 班子搭建完成，未來隨著公司、量價、產銷、供需關系的進一步理順，我們認為普五 可以站穩千元價位帶，充分享受千元價格帶擴容紅利。
次高端白酒：價格帶擴容量價齊升，渠道變革劍指全國化
中產階級迅速增長為次高端白酒市場提供了客群基礎，次高端享受大眾消費擴 容紅利。近年來，中產階級消費觀念從滿足基本需求向追求品質和品牌，兼具品牌知 名度和產品力，同時更具性價比的次高端品牌由此快速成長。根據麥肯錫的預計，截 至 2022 年，上層中產（家庭年收入介于 10.6 萬-22.9 萬）、富裕家庭（家庭年收入 大于 22.9 萬）占比將分別提升至 54%、9%，隨著上層中產和富裕家庭數量逐步增 長，不斷擴容的白酒大眾消費將成為次高端的核心場景。從 2012-2018 年，次高端 白酒被用于大眾消費的比例由 22%提高到 48%，預計未來可達 60%。
大眾消費驅動次高端規模較快成長，未來也將保持高個位數增速。2021 年中國次高端白酒行業規模為 1000 億元，2018-2021 年 CAGR 為 7.7%。到 2025 年，有 望增長至 1400 億元。
我國次高端白酒市場競爭格局相對分散，對比高端白酒集中度有較大提升空間。 次高端白酒的市場競爭者較多，2020 年次高端白酒市場 CR3 為 37%，其中水晶劍、 窖藏 1988 與天之藍/夢之藍的市場份額分別為 17%、11%與 9%。而高端白酒以飛 天、普五和國窖 1573 為主，CR3 達到 90%以上。次高端龍頭預計將收獲市場份額 集中度提升的紅利。
除了消費量增，次高端產品價格提升成為行業增長的主引擎。隨著次高端產品結 構的升級，次高端白酒價格帶天花板逐步打開，價格區間從 300-600 元拓寬至 300- 800 元，向上空間非常可觀。產品提價或成為次高端白酒增長的主要驅動力。
山西汾酒渠道線下深耕和數字化轉型同步開展，全國化路徑清晰。2019 年底， 山西汾酒以“1357”戰略為引領，即在鞏固“1+3 板塊”（即山西市場、京津冀板塊、 魯豫板塊、陜蒙板塊）市場的基礎上略有增長，適度加大“5 小板塊”（江浙滬皖板 塊、粵閩瓊板塊、兩湖板塊、東北板塊、西北板塊）市場的拓展力度，加快 7 個機會 型市場（四川、云南、重慶、廣西、貴州、江西、西藏）的拓展速度。2020 年公司 調整布局戰略為“1357+10”，在 31 個省區基礎上，成立了包括了邯鄲、青島、深 圳等 10 個直屬管理區域，加大長江以南市場拓展力度，推動江、浙、滬、皖、粵等 市場穩步突破。同時加快推進營銷信息化建設，渠道動銷系統、汾享會系統上線，大 幅提升營銷精細化管理水平，加快線上渠道建設，發展京東和天貓汾酒官方旗艦店。
舍得、酒鬼酒正加緊追趕并完善全國化招商布局，經銷商數量快速增長，重點由 省內走向全國。舍得實現以川冀魯豫為核心的全國化布局，其中大本營四川及最大省 外市場山東均貢獻收入超過 20%，河南及京津地區合計貢獻超過 20%。酒鬼酒在山 東、河南等較成熟區域采取精耕細作的模式，并精選樣板市場，向周邊市場輻射，實 現銷售連片化。在華東等基礎薄弱的地區采取平臺商模式，與優質經銷商共同開發， 借助經銷商的力量快速進行市場布局。
2.2 啤酒：高端化趨勢延續，靜待消費場景復蘇
啤酒行業擴容期已過，總量見頂，高端化開啟。從產量和企業戰略角度復盤啤酒 行業，一共可分為三個階段：2013 年之前，行業處于持續擴容期，啤酒行業產量在人口紅利下持續增長，這一階段各家龍頭公司并購事件較多，跑馬圈地，基本形成了 行業前五的競爭格局；2013-2016 年，行業產量達到 5000 萬千升后見頂，此前并購 導致的低效率等問題開始暴露，龍頭公司歷史包袱沉重，行業進入激烈的存量競爭， 部分小廠退出；2017 年至今，在成本壓力下，龍頭公司開始提價，并達成高端化共 識，從追求規模轉向追求質量和利潤，行業進入結構升級階段。
高端化已成為行業共識，龍頭公司的產品布局和渠道變革基本成型，靜待效果顯 現。高端化共識在 2016-2017 年達成，期間頭部企業均提出相應戰略：華潤啤酒在 2017 年提出“3+3+3 戰略”；青島啤酒 2017 年開始“1+1 品牌戰略”，聚焦主品牌 青島、第二品牌嶗山，青島高端產品投入戰略資源重點拓展，迎合行業高端化發展機 遇；重慶啤酒 2016 年啟動“楊帆 22 戰略”，面向 2022 年進行品牌管理集權化、供 應鏈優化、產品高端化和渠道聚焦。從目前進程來看，龍頭企業的高端產品補齊、適 應高端化的渠道模式變革基本成型，啤酒行業高端化已進入深水區，未來致勝要素或 為高端渠道組織能力和營銷能力的比拼。
高端化尚有空間，結構升級推動均價和毛利率提升，打開啤酒公司盈利空間。目 前國內啤酒行業產品結構仍以經濟性啤酒為主。從三家龍頭公司的產品結構來看，華 潤啤酒約 13%的產品為次高端；青島啤酒 23%左右為高端品；重慶啤酒 19%左右為 高檔品。平均來看，走在高端化前列的三家國內啤酒企業，高端品占比仍不足 20%， 相比美國高端啤酒 30%以上的占比仍有提升空間。根據重啤披露的三類產品毛利率 差異來看，高端啤酒毛利率在 55%以上，高于主流中端產品 15pct，主流中端啤酒的 毛利率處在 40-45%的范圍，而經濟性產品的毛利率常年在 15%以下。可以看到，高 端啤酒的毛利率高于經濟性產品 40pct 以上，未來隨著高端化進程推進，啤酒公司整 體盈利空間有望打開，而這一趨勢從行業高端化開啟之后的 2018 年已經反應出來， 各公司毛利率處在上升通道，未來有望延續。
成本端：2022 年成本壓力仍大，企業預計會通過提價轉嫁。原材料和包裝物為 啤酒生產成本的主要構成，主要原材料價格上行至高位，行業仍面臨成本壓力。根據 重啤的披露數據，原料成本占比超過 60%，青啤在 2013 年披露了更詳細的成本結 構，成本中包裝物占比 48%，麥芽占比約 14%，大米占比 8%。而包裝物包括玻璃、 鋁材和瓦楞紙等，為最主要的成本項。可以看到，進口大麥價格、浮法玻璃價格、瓦 楞紙價格、鋁合金價格等主要成本，正處于上行趨勢或盤整在高位，2022 年的啤酒 行業仍面臨成本上行壓力。
順勢提價轉移成本壓力，今年存在再次提價的可能。回顧啤酒行業過去幾次漲價 潮，可以發現漲價多為成本驅動。2007-2008 年漲價潮，大麥、玻璃、瓦楞紙漲價催 生提價窗口，同時因為奧運贊助，費用投放也較多；2017-2018 年漲價潮，大麥、玻 璃、瓦楞紙漲價推動漲價；2021 年，同樣是大麥、玻璃和瓦楞紙價格攀升，疊加行 業高端化趨勢，啤酒行業迎來第三輪漲價潮。歷次成本抬升，啤酒行業均靠提價將成 本轉嫁，在成本回落后，提價的效果便反映在盈利能力上。根據往輪幾次提價周期來 看，毛利率最快的反應速度縮短至 2-3 個季度。除 2021 年漲價的效果等待顯現以外， 當前幾項主要成本均處在上行或高位，啤酒行業今年存在再次提價的可能。
展望未來：疫情挫傷啤酒消費，下半年消費場景復蘇，期待環同比改善。今年 3 月以來，部分地區出現疫情，3 月中旬至今，全國單日新增確診數量均在 1000 例以 上，并有部分地區進入靜態管控，餐飲消費短期受損。從社零數據來看，三月單月社 零總額餐飲收入同比下降 16.38%，一季度累計增速從 1-2 月的 8.9%回落至 0.54%。 餐飲等即飲渠道作為啤酒的重要消費渠道，遭遇疫情沖擊，對于啤酒消費也帶來不利 影響。
啤酒淡季消費暫時受損，靜待下半年旺季開啟追趕。啤酒消費場景包括餐飲、夜 場等即飲場景和零售場景，根據前瞻產業研究院的數據，2015-2019 年即飲渠道占比 51.5%，2020 年受疫情影響即飲渠道占比略有下降至 48.5%，但也接近一半占比。 當前疫情影響下，以餐飲夜場為主的即飲場景受損，需求不景氣也反映在啤酒產量數 據上。1-2 月啤酒產量 530.9 萬千升，同比增長 3.6%，3 月單月產量 284.9 萬千升， 同比下降 10.3%，一季度累計產量 816 萬千升，同比下降 1.5%。我們認為，一季度 處啤酒消費的淡季，淡季消費雖受沖擊，但對全年影響幅度有限，短期待疫情緩解后， 旺季銷量仍有追趕彌補的余地，看好餐飲等消費場景復蘇后，下半年的環比同比改善 高增。
2.3 乳制品：成本傳導順暢，盈利能力穩健
乳制品行業在疫情催化的健康訴求以及囤貨需求帶動下，景氣度有望得到延續。 原奶價格高位震蕩促使行業頭部的伊利蒙牛自 2020 年帶頭減緩終端價格戰。兩者提 出的新五年目標中，戰略重心從份額競爭向規模擴容轉變，我們認為，乳制品行業的 競爭將從從淺層價格戰向高質量發展轉變。需求端，主流的常溫奶產品結構持續高端 化，基礎白奶在低線渠道仍保持較強活力，在此基礎下行業通過產品升級、品類高端 化傳導成本壓力較為順暢。
行業端：成熟品類價增+潛力品類量增，雙重驅動行業增長。2021 年我國乳制品 行業規模為 6387.57 億元，同比回升 6.18%，行業整體規模較 2011 年的 3136 億元 增長近一倍。從復合增速角度，2015-2020 年 CAGR 為 4.21%，2010-2015 年 CAGR 為 13.33%，乳制品行業在 2015 年后增速顯著放緩，逐漸從增量競爭轉向存量競爭。
成熟品類價增+潛力品類量增，雙重驅動行業增長。從乳制品細分品類看，行業 中規模較大的液奶、奶粉品類在滲透度逐漸飽和、人口紅利下滑的背景下，逐漸從總 量增驅動轉向價增驅動，兩大品類當前主要由產品結構升級、品類高端化驅動下的價 格提升帶動行業規模增長。而規模最小的奶酪行業在近年由奶酪棒帶動下，品類增速 高居行業第一，達到 20%，未來低溫奶、奶酪等品類有望接棒常溫奶驅動行業增長。
成本端：原奶價格高位震蕩，價格拐點預計延后。原奶價格能否回落是乳制品行 業毛利率提升最直接影響因素。根據上游牧場補欄周期看，2022 年下半年原奶供給 有望提升，原奶價格年內預計低個位數回落。但 2 月末俄烏沖突導致大宗農產品價格 上行，其中玉米、小麥、大豆等飼料主要原料價格上行，原奶價格拐點可能延后。此 外，從奶牛補欄情況看，受到 2020 年起海外疫情影響，從海外引進奶牛費用和周期 上漲，因此補欄速度較慢，奶源短期缺口比較明顯。從周期看，奶牛出生到投產需要 24 個月開始出奶，因此奶源供應緩解預計需要 2 年時間的周期，預計在 2022 下半 年之前，我國原奶需求供給保持緊平衡，原奶價格短期保持高位震蕩。
展望未來：高端化進程有望驅動行業盈利能力提升。高端化是乳制品行業未來主 要驅動力。食品飲料各行業普遍沿襲滲透率提升→集中度提升→利潤率提升的路程衍 變。當前，乳制品行業步入成熟階段，龍頭企業逐漸通過規模效應，提升市場份額， 在集中度達到較高水平后，頭部公司繼續在基礎品類進行價格博弈帶來的份額提升邊 際效應減弱，行業有望轉向產品高端化驅動利潤增長。
我們認為乳制品將呈現類似啤酒競爭趨緩、高端化的發展趨勢。2020 年，乳制 品行業伊利/蒙牛/行業 CR5 分別為 26.3%/22.1%/57.7%，華潤/青島/啤酒 CR5 分別 為 25.2%/18.9%/62.6%，乳制品與啤酒行業呈現類似的雙巨頭行業格局。啤酒行業 CR5 在 2016 年達到 63%后，行業開啟高端化進程，業內公司凈利率水平均呈現穩 步提升趨勢，2020 年華潤/青啤/重啤凈利率較 2016 年分別提升 1.59/4.48/12.43 個 百分點。我們認為乳制品行業在開啟品類高端化后，頭部公司凈利率水平有望復制啤 酒行業趨勢。
2.4 預制食品：疫情 C 端普及，疫后 B 端復蘇
我國速凍行業起步晚于歐美日等發達國家，但行業增長勢頭強勁，行業正處于快 速發展期。在行業高景氣背景下，疫情大幅推升了速凍食品需求量、提高消費認可度， 伴隨著主力消費群體改變、產品品類不斷推陳出新、餐飲企業經營模式變革等內外因 素驅動，速凍行業或將保持高速增長態勢。在消費升級的大背景下，速凍食品 BC 兩 端滲透度不斷提升。現階段量價雙升與產品品類的橫向發展釋放出更多的行業空間， 預計至 2030 年，我國速凍食品行業空間將達到 4500 億元，CAGR 或達 11%。
預制菜是速凍食品行業最新增長曲線。速凍食品三大類別中，預制菜行業尚處起 步中，增速遠高于面點和火鍋料制品，據 NCBD，我國預制菜市場規模從 2015 年的 650.3 億元增長至 2020 年的 2,527 億元，CAGR 達 31.2%。
對比日本，我國預制菜滲透率低，市場潛力大。驅動因素：1）B 端：餐飲連鎖 化率、外賣滲透率、租金與人工成本持續抬升驅動 B 端需求增長；2）C 端：消費升 級、消費觀念轉變，目標客群主要為消費金字塔中端人群。行業特點：1）由于各地 口味不一，區域性強；2）SKU 多但單個菜品天花板較低；3）高利潤率，通常凈利 率在 15%左右，依靠大單品做大規模。
行業主要賽道玩家共有五大類別，我們認為專業型預制菜企業和速凍食品企業 有望在行業中脫穎而出。華東：好得睞、味知香。加盟模式，味知香發展晚于好得睞， 但在農貿渠道中優于好得睞。華南：廈門綠進、莆田易太，主要以 C 端為主，以及針 對酒店研發定制產品。速凍食品企業延伸：安井食品、三全食品、海欣食品等。
展望未來，疫情將推升 C 端行業滲透率，而疫后復蘇將帶動 B 端需求逐步釋放。 展望 2022 年，成本端擾動因素仍在，B 端餐飲由于線下多地疫情封控增速將出現下 滑，其中一部分需求將轉移至 C 端，近期主要變化因素：1）運輸端：上海封鎖對物流運輸影響較大，商超、電商渠道進出貨受限；2）成本端：安井、千味、三全、惠 發等速凍食品企業已于 21 年年底分批進行價格調整，從目前情況來看提價進展已進 入尾聲，前期成本壓力順利傳導至下游。俄烏沖突后原材料價格再度走高，油脂、大 豆等基礎原材料價格屢創新高，近期關注原材料成本壓力邊際改善以及疫后消費復蘇 帶來的餐飲端修復行情，以安井食品為主的龍頭具有較強韌性。3）業績端：根據渠 道數據，21Q4 華東片區銷售增長率趨緩至 15%左右，主要受今年春節批發商備貨情 緒低迷、疫情封城后餐飲端需求被動下滑所致，22Q1 春節回鄉影響下小 B 端配貨需 求不旺，C 端居民消費需求隨著囤貨意愿上升而大幅增加，預計隨著餐飲業復蘇后將 進一步帶動行業 BC 兩端雙升。
2.5 調味品：成本需求雙擠壓，疫后復蘇待改善
2022 年上半年，調味品板塊受俄烏沖突、疫情反復等因素影響，在成本和需求 兩端持續承壓。自 2021Q3 起，伴隨餐飲行業復蘇調味品行業庫存改善，調味品銷售 端重回正軌；同時行業公司普遍提價，渠道利潤重新梳理帶動經銷商進貨積極性提升； 疊加行業消費旺季到來以及社區團購等新渠道監管加強后渠道價格沖擊影響消退，調 味品行業整體競爭趨于良性。但 2022Q1 受俄烏沖突導致原料成本上行、散發疫情導 致消費場景缺失以及經濟下滑影響總體需求三重因素影響，調味品復蘇進程受阻，成 本需求兩端再次承壓。
成本端：原料價格行至歷史高位，CPI-PPI 差距縮小成本傳導加速。過去調味品 行業多次提價的主要原因為原材料上漲導致的成本上行，公司為改善盈利能力對產品 提價。而 2020 年至今，各類全球大宗商品價格持續上漲，其中玉米、豆粕、大豆、 棕櫚油等食品飲料行業主要原材料價格均出現較大幅度上漲，而原材料價格波動對調 味品行業的影響也均在 2021 年行業公司業績表現中體現，行業公司普遍出現利潤下 滑的情況。在 2021Q3 末調味品行業開啟提價后，從 CPI-PPI 差距看，2022 年 2 月起 CPI 同比大幅回升，此前原料上漲停滯在生產端難以向消費端傳遞，中游制造企業利潤受到擠壓的情況，伴隨終端價格提升有望得到改善。
分品類看，傳統調味品大豆等主要原料占比較高，2022 年成本壓力延續。調味 品行業以千禾味業醬油成本構成看，豆粕、小麥、PET、玻瓶為主要的生產材料，占 比約 70%，結合目前豆粕、小麥和 PET 價格漲幅，我們認為調味品成本端壓力較大， 疊加 2021 年整體行業盈利能力下滑，大宗品價格在 2022 年 2 月起進一步抬升后， 行業公司盈利能力下行趨勢預計難以改善。
復合調味品單一原料占比低，綜合成本壓力相對較小。復合調味品中我們較為看 好以非火鍋類產品為主營業務的公司，火鍋類產品成本構成中油脂類占比較高，近期 成本漲幅較大，而非火鍋類產品原料成本結構更為復雜，單一原材料的漲幅對整體影 響較小，并且有較多可替代供應商，成本端更為穩定。
需求端：庫存周轉改善，需求預計 Q3 恢復 。2021 年末，伴隨調味品行業公司 主動清庫存疊加社區團購渠道亂價因素消退，調味品行業動銷改善，庫存周轉率普遍 提升，其中海天、天味、恒順存貨周轉率居前。但 2022 年 3 月起，散發疫情導致餐 飲收入同比增速轉負，需求端復蘇恐將延后。基于 5 月疫情得到控制，餐飲放開的預 期假設，我們認為調味品需求預計在 Q3 恢復至去年同期水平。
分品類看，基礎調味品板塊，C 端預計受益疫情居家囤貨，但總量仍難以替代餐 飲場景需求缺失。復合調味品板塊，由于當前 B 端餐飲行業仍部分停業，導致復調料 B 端整體需求下滑。而 C 端家庭需求則由于口味切換頻繁，在總體需求呈現上升趨 勢同時，行業集中度短期難以快速提升。
展望 2022 年下半年，調味品行業整體仍然面臨成本上行壓力、需求恢復遲緩等 不利因素，同時行業公司短期內難以再次提價，另外，疫后復蘇對于行業情緒面的提振也有部分帶動作用。
2.6 休閑食品：聚焦細分龍頭，防御屬性凸顯
休閑食品高頻、低價以及宅家消費屬性，在疫情期間相對比較受益。休閑食品行 業規模大，進入門檻相對較低，市場集中度低，近年來，隨著消費理念朝著健康化、 便利化轉變，堅果炒貨、烘焙食品、方便速食等細分賽道成長空間較大，產品、渠道 及業態均處于轉型升級當中，具有較高的成長性。而行業高頻、低價以及宅家消費屬 性，在疫情期間相對比較受益。
展望 2022 年，我們認為休閑食品仍具有較強防御屬性。
1）華東作為休閑零食重要的生產和消費區域，疫后存在補庫存需求。上海作為 華東片區重要經濟、人口、物流集散地，當地及周邊疫情的封鎖勢必對物流運輸造成 較大擁堵，下游渠道庫存不足限制消費需求，線上發展受客觀影響較大，但另外也可 關注解封后的線下補庫行情。
2）俄烏沖突導致大宗品漲價對休閑食品的成本影響相對較小。而且以洽洽為代 表的企業于去年年底已通過提價轉移部分成本壓力，后續成本端擾動對業績的影響有 限，且休閑食品宅家消費的屬性，也成為疫情期間囤貨的重要品類。（報告來源：未來智庫）
3.1 投資主線：關注通脹后期穩增長及疫后復蘇彈性機會
國家政策強調穩增長以內需為主導，加大基礎設施建設和擴大消費。4 月 25 日， 國務院辦公廳發布《關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見》，從系統全 面促進消費的角度，提出五大方面 20 項重點舉措，協同發力、遠近兼顧，綜合施策 釋放消費潛力，促進消費持續恢復；4 月 26 日，中央財經委員會第十一次會議對全 面加強基礎設施建設作出新部署，為構建現代化基礎設施體系指明方向；4 月 27 日， 國務院常務會議決定加大穩崗促就業政策力度，保持就業穩定和經濟平穩運行；聽取 交通物流保通保暢工作匯報，要求進一步打通堵點、暢通循環；4 月 29 日中央政治 局會議指出，要繼續力爭實現年初預期目標，擴大內需是關鍵，包括全面加強基礎設 施建設與促消費。
穩增長帶來的固定資產投資活躍和工業增加值提速，有望提振食品飲料基本面。歷史上的穩增長政策圍繞地產基建展開，固定資產投資活躍度與白酒營收增速大約有 1 年的傳導周期，而工業增加值增速則與食品、飲料板塊營收增速呈現較明顯的正相 關性。伴隨本輪通脹后周期的穩增長各項舉措落地，經濟向好、消費升溫或將推動食 品飲料板塊業績增速回升。
綜上，我們認為從政策面、基本面以及情緒面上，目前已進入食品飲料板塊的左 側布局期，主要關注兩條投資主線：
第一，利用 CPI-PPI 的剪 刀差畫出盈利的微笑曲線。從歷史經驗來看，品類需求剛性強、競爭格局好且自身具 備品牌及渠道優勢的龍頭企業提價市場接受度高。一方面，成本高企加速中小玩家出 清，龍頭享受行業集中度加速上升的紅利。隨著下半年成本壓力逐漸緩解，疊加產品 提價向利潤端傳導，以白酒、乳制品等子行業龍頭為代表的盈利與股價表現值得期待。
第二， 疫后復蘇曙光初現，消費場景恢復及餐飲 B 端需求回補賦予酒類、調味 品、連鎖餐飲等賽道更多彈性。去年下半年的疫情局部反復拖累餐飲收入增長，餐飲、 在外消費場景的缺失致使酒類、調味品等行業業績承壓。雖然疫情仍是經濟的主要不 確定性因素，但各地管控經驗提升，疫情對經濟的影響邊際減弱，有可能在消費旺季 到來之前將負面影響降為可控，從而推動啤酒等酒類消費和餐飲供應鏈相關的調味品、 速凍食品等領域復蘇。
3.2 推薦板塊：重視食品飲料細分領域左側布局機會
1）關注通脹后周期，食飲板塊龍頭的穩增長
俄烏沖突后我們持續關注大宗品漲價對食品飲料企業成本端的影響，看好毛利率 高，抵御通脹能力強的白酒板塊和成本影響小，需求較剛性的乳制品、休閑食品行業。
白酒本身品牌附加屬性較高，最終零售價格受品牌溢價及庫存影響較大，結合春 節期間及節后渠道跟蹤情況來看，需求端依然保持平穩增長。乳制品行業的主要成本 原奶會滯后飼料價格上漲 6 個月以上，預計短期原奶價格將保持震蕩趨勢，同時龍頭 公司構建更為完善的產品矩陣來傳導成本壓力，整體來看乳制品行業整體成本壓力相 對較小。休閑食品逐漸向零食剛需化發展，疫情推動其消費場景多元化，其原材料種 類及其在成本端占比低且分散，從價格傳導鏈條來看前期成本壓力順利推進，漲價品 種可替代品較多，今年以來成本壓力相對可控，疫情期間防守屬性較強。
2022 年年后，疊加一季度整體需求疲軟持續與疫情散發，食品飲料行業整體表 現出較強韌性，公司一季報普遍表現略超預期，營收穩步增長，盈利環比改善，從終 端渠道反饋及消費復蘇進展再度推遲等情況看。
2）關注疫后復蘇主線，B/C 雙輪驅動業績反彈
疫情短期催生家庭端消費需求增長，預制菜、復調料等產品 C 端滲透度進一步 提高；疫后關注線下消費場景復蘇驅動啤酒、調味品等餐飲供應鏈 B 端需求回溫。 2022Q1 全國散發性疫情再次改變 B/C 兩端需求走勢，3 月餐飲渠道社消零售總額僅 2935 億元，同比下滑 16.39%，回落至 2020 年 5 月水平；而家庭端一方面散點疫情 導致消費者囤貨需求激增，超市渠道零售額保持穩健增長，另一方面線下客流減弱導 致百貨、購物中心銷售額大幅回落。短期來看，備貨需求將改善商超 C 端營收，而隨 著疫情解封 2）后伴隨線下消費場景復蘇，餐飲渠道客流量將逐步恢復正常，B 端需 求有望獲得較大改善。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。